信報財經新聞 2013-11-08 B05 | 投資者日記 | 投資者日記 | By 畢老林
畢者推介
‧A 股中小型股份從來「故事」多多，而所謂講故事，就是投機和主題投資，但現在大型股份也開始有講故事的潛力，而鐘林認為最有可能的不屬於四大類大型股的火電股。詳情請看B6 頁的中國股市。
‧隨着中國成為全球第二大經濟體，人民幣的地位也跟着提升，而中港關係雖然看似充滿矛盾，但在經濟上卻比以前更加互助互惠，因此，鄒小敏在B13頁中指出，香港將可協助人民幣成為國際儲備貨幣。
‧香港近年的熱門話題之一是貧富懸殊，但怎樣才算貧窮爭議甚大，在沒有確立定義之前，扶貧政策將很難搞得好。羅家聰在B21 頁指出，要清楚住戶收支全貌，才能定出貧富分界線。
11 月7 日，周四。金融業一詞廣泛籠統，涵蓋銀行、證券、保險、資產管理以至投資顧問。然而，金融海嘯至今五年，不論歐美還是內地，每當市場焦點落在金融業的資本水平、資產質素、信貸評級， 「金融業」三字，在絕大多數情況下，所指的乃銀行業。歐美大行的表外負債、內地銀行透過巧立名目的理財產品規避監管持續放貸，由此衍生出來的影子金融體系，較傳統銀行更難駕馭。
風險評估遠不足夠
在整個金融業中，影子系統並非銀行獨有，保險公司何嘗不存在同樣的問題？監管機構密切注視銀行營運狀況和風險水平，以確保納稅人不致為銀行業務過度進取收拾爛攤子，是政府應盡之責應有之義。同樣的邏輯套用於保險業者身上，何不適用之有？
根據聯儲局的數據，美國接受存款機構（主要為商業銀行），去年儲蓄存款總額為6.979 萬億美元。美國保險公司的壽險和年金（annuity）債務，去年合共4.068萬億美元，跟銀行存款相比不遑多讓。
金融海嘯後，圍繞銀行（尤其大到不能倒那類）風險的調研鋪天蓋地，監管機構每隔一段時間便替銀行進行「體檢」，在壓力測試中過不了關的業者，必須籌集資金充實資本。然而，系統重要性不下於銀行的保險業，關於其風險狀況的評估卻相對甚少。保險商負債年期較長、客戶撤資「擠提」極為罕見，以及只有精算師才看得明的風險管理模型，相信是外行人樂於以「沉悶」為藉口，對保險業隱憂視而不見的原因。
2008 年金融世界翻江倒海，導火線雖是美國政府對雷曼兄弟見死不救，但保險巨企美國國際集團（AIG）比雷曼更早出狀況，成因儘管不一定跟資產負債相關（與信貸違約掉期〔CDS〕等涉及交易對手風險的衍生工具關係更密切），AIG 亦非雷曼，出事後馬上獲華府注資打救，惟保險乃金融世界舉足輕重的一環，從AIG 事件已可窺一斑而知全豹。投資者在關注銀行風險狀況之餘，焉能「厚此薄彼」，對保險公司掉以輕心？
影子銀行體系的誕生、膨脹，跟正規銀行所受的監管程度成正比。換句話說，傳統貸款業務所受約束愈多，銀行透過「理財產品」、「特殊目的工具」（special purpose vehicles）繞過監管和增資要求的誘因便愈大。
從某種意義來看，監管機構防患未然用心良苦，惟到頭來可能前門拒虎後門進狼，令銀行業風險不斷「變種」更難防範。
過去十年，保險業在一般投資者不加注意的情況下，亦發展出自身的影子體系。這個系統的誕生、膨脹，跟立足於「理財產品」和「特殊目的工具」等金融創新的影子銀行一樣，也是拜監管機構收緊規例所賜。
上月，倫敦商學院（LBS）學者科伊根（Ralph Koijen）與明尼亞波利斯聯儲銀行研究員余吾元博（音譯，原名Motohiro Yogo，曾於東京大學發表演說，但老畢無法找到其姓名的漢字正寫，東大網頁亦僅列出英文拼音） ， 在美國國家經濟研究所（NBER）發表聯署論文，標題單刀直入，就叫〈影子保險〉（ShadowInsurance） 。兩位作者指出，2000 年1 月，美國聯邦保監機構「全國保險監督協會」（NationalAssociation of Insurance Commissioners,NAIC） 推出ModelRegulation 830（業界普遍以XXX規例稱之），繼而於2003 年1 月推出Acturial Guideline 38（業界稱之為AXXX 規例），責成保險業者為新承造壽險保單預留遠高於以往的現金儲備。
監管漏洞滋生影子體系
從監管機構的角度出發，新例有助保險公司強化資本水平控制業務風險，跟金管局要求銀行嚴控樓按上限、歐美央行力促銀行降低槓桿，並無本質上的分別。然而，就如銀行貸款業務受到資本要求約束一樣，NAIC 新例生效後，保險業者開單吸客不能像過去得心應手，業務擴張盈利增長大受限制在所難免。從經營者的角度考量，保險公司設法繞過XXX 和AXXX 兩項新例，你有你管我有我避，自然不過。
與銀行利用千奇百怪的「特殊工具」規避監管，把風險移至表外以持續放貸相通，保險公司也想到這一招，而且利用美國聯邦與州保監河水不犯井水這個「天然漏洞」，輕而易舉達到目的。
2002 年，南卡羅萊納州引入新法，容許壽險商設立空殼公司，以再保險商（reinsurers）的形式承接母公司部分保單，以釋放其現金儲備作其他用途。除了南卡羅萊納州之外，佛蒙特州（Vermont）亦起而效法，於2007 年引入類似法例。連同開曼群島、百慕達、巴巴多斯等離岸金融中心，一個為保險業規避監管的龐大影子體系應運而生，與影子銀行系統並駕齊驅。
從【附圖】可見，保險公司「善用」南卡州、佛蒙特以至離岸金融中心異常寬鬆的監管條例，非但不愁資本水平不足影響新業務開拓，為滿足XXX 和AXXX 規例預留大筆形同「死錢」的現金儲備，同樣會隨着母公司把數額可觀的業務轉移至空殼而得到解放， 「死錢」變「活」。
移形換影風險轉移
值得注意的是，就如銀行通過理財產品或特殊目的工具繞過監管要求繼續放貸，保險業者利用某些州份或離岸中心的寬鬆條例，成立再保空殼公司，對減低資產負債表承受的風險毫無幫助，成功規避監管不等於風險消失，分別風險留在表內還是轉移至表外。這跟保險公司把部分業務「外判」予獨立運作的第三方再保機構，藉此分散賠償責任控制風險，性質上風馬牛不相及。
兩位學者在論文中指出，美國壽險公司透過這個途徑「移形換影」的責任金額，從2002 年風氣剛開時的110 億美元，激增至去年的3630 億美元。約半數業者參與影子保險活動，去年平均每1 美元投保額，多達28 美仙轉移至影子再保公司，十四倍於2002 年的2 美仙水平！
論文提到，評級機構若把影子體系涉及的風險計算在內，美國保險業的信貸評級，至少應較目前低三個級別，潛在虧損高達157 億美元。本港上市保險機構有沒有從事影子活動，因註冊地點和其他因素不同，論文中的情況未必適用。可是，兩位學者帶出了保險業影子體系的危機，還望識者跟進。
畢老林
‧A 股中小型股份從來「故事」多多，而所謂講故事，就是投機和主題投資，但現在大型股份也開始有講故事的潛力，而鐘林認為最有可能的不屬於四大類大型股的火電股。詳情請看B6 頁的中國股市。
‧隨着中國成為全球第二大經濟體，人民幣的地位也跟着提升，而中港關係雖然看似充滿矛盾，但在經濟上卻比以前更加互助互惠，因此，鄒小敏在B13頁中指出，香港將可協助人民幣成為國際儲備貨幣。
‧香港近年的熱門話題之一是貧富懸殊，但怎樣才算貧窮爭議甚大，在沒有確立定義之前，扶貧政策將很難搞得好。羅家聰在B21 頁指出，要清楚住戶收支全貌，才能定出貧富分界線。
11 月7 日，周四。金融業一詞廣泛籠統，涵蓋銀行、證券、保險、資產管理以至投資顧問。然而，金融海嘯至今五年，不論歐美還是內地，每當市場焦點落在金融業的資本水平、資產質素、信貸評級， 「金融業」三字，在絕大多數情況下，所指的乃銀行業。歐美大行的表外負債、內地銀行透過巧立名目的理財產品規避監管持續放貸，由此衍生出來的影子金融體系，較傳統銀行更難駕馭。
風險評估遠不足夠
在整個金融業中，影子系統並非銀行獨有，保險公司何嘗不存在同樣的問題？監管機構密切注視銀行營運狀況和風險水平，以確保納稅人不致為銀行業務過度進取收拾爛攤子，是政府應盡之責應有之義。同樣的邏輯套用於保險業者身上，何不適用之有？
根據聯儲局的數據，美國接受存款機構（主要為商業銀行），去年儲蓄存款總額為6.979 萬億美元。美國保險公司的壽險和年金（annuity）債務，去年合共4.068萬億美元，跟銀行存款相比不遑多讓。
金融海嘯後，圍繞銀行（尤其大到不能倒那類）風險的調研鋪天蓋地，監管機構每隔一段時間便替銀行進行「體檢」，在壓力測試中過不了關的業者，必須籌集資金充實資本。然而，系統重要性不下於銀行的保險業，關於其風險狀況的評估卻相對甚少。保險商負債年期較長、客戶撤資「擠提」極為罕見，以及只有精算師才看得明的風險管理模型，相信是外行人樂於以「沉悶」為藉口，對保險業隱憂視而不見的原因。
2008 年金融世界翻江倒海，導火線雖是美國政府對雷曼兄弟見死不救，但保險巨企美國國際集團（AIG）比雷曼更早出狀況，成因儘管不一定跟資產負債相關（與信貸違約掉期〔CDS〕等涉及交易對手風險的衍生工具關係更密切），AIG 亦非雷曼，出事後馬上獲華府注資打救，惟保險乃金融世界舉足輕重的一環，從AIG 事件已可窺一斑而知全豹。投資者在關注銀行風險狀況之餘，焉能「厚此薄彼」，對保險公司掉以輕心？
影子銀行體系的誕生、膨脹，跟正規銀行所受的監管程度成正比。換句話說，傳統貸款業務所受約束愈多，銀行透過「理財產品」、「特殊目的工具」（special purpose vehicles）繞過監管和增資要求的誘因便愈大。
從某種意義來看，監管機構防患未然用心良苦，惟到頭來可能前門拒虎後門進狼，令銀行業風險不斷「變種」更難防範。
過去十年，保險業在一般投資者不加注意的情況下，亦發展出自身的影子體系。這個系統的誕生、膨脹，跟立足於「理財產品」和「特殊目的工具」等金融創新的影子銀行一樣，也是拜監管機構收緊規例所賜。
上月，倫敦商學院（LBS）學者科伊根（Ralph Koijen）與明尼亞波利斯聯儲銀行研究員余吾元博（音譯，原名Motohiro Yogo，曾於東京大學發表演說，但老畢無法找到其姓名的漢字正寫，東大網頁亦僅列出英文拼音） ， 在美國國家經濟研究所（NBER）發表聯署論文，標題單刀直入，就叫〈影子保險〉（ShadowInsurance） 。兩位作者指出，2000 年1 月，美國聯邦保監機構「全國保險監督協會」（NationalAssociation of Insurance Commissioners,NAIC） 推出ModelRegulation 830（業界普遍以XXX規例稱之），繼而於2003 年1 月推出Acturial Guideline 38（業界稱之為AXXX 規例），責成保險業者為新承造壽險保單預留遠高於以往的現金儲備。
監管漏洞滋生影子體系
從監管機構的角度出發，新例有助保險公司強化資本水平控制業務風險，跟金管局要求銀行嚴控樓按上限、歐美央行力促銀行降低槓桿，並無本質上的分別。然而，就如銀行貸款業務受到資本要求約束一樣，NAIC 新例生效後，保險業者開單吸客不能像過去得心應手，業務擴張盈利增長大受限制在所難免。從經營者的角度考量，保險公司設法繞過XXX 和AXXX 兩項新例，你有你管我有我避，自然不過。
與銀行利用千奇百怪的「特殊工具」規避監管，把風險移至表外以持續放貸相通，保險公司也想到這一招，而且利用美國聯邦與州保監河水不犯井水這個「天然漏洞」，輕而易舉達到目的。
2002 年，南卡羅萊納州引入新法，容許壽險商設立空殼公司，以再保險商（reinsurers）的形式承接母公司部分保單，以釋放其現金儲備作其他用途。除了南卡羅萊納州之外，佛蒙特州（Vermont）亦起而效法，於2007 年引入類似法例。連同開曼群島、百慕達、巴巴多斯等離岸金融中心，一個為保險業規避監管的龐大影子體系應運而生，與影子銀行系統並駕齊驅。
從【附圖】可見，保險公司「善用」南卡州、佛蒙特以至離岸金融中心異常寬鬆的監管條例，非但不愁資本水平不足影響新業務開拓，為滿足XXX 和AXXX 規例預留大筆形同「死錢」的現金儲備，同樣會隨着母公司把數額可觀的業務轉移至空殼而得到解放， 「死錢」變「活」。
移形換影風險轉移
值得注意的是，就如銀行通過理財產品或特殊目的工具繞過監管要求繼續放貸，保險業者利用某些州份或離岸中心的寬鬆條例，成立再保空殼公司，對減低資產負債表承受的風險毫無幫助，成功規避監管不等於風險消失，分別風險留在表內還是轉移至表外。這跟保險公司把部分業務「外判」予獨立運作的第三方再保機構，藉此分散賠償責任控制風險，性質上風馬牛不相及。
兩位學者在論文中指出，美國壽險公司透過這個途徑「移形換影」的責任金額，從2002 年風氣剛開時的110 億美元，激增至去年的3630 億美元。約半數業者參與影子保險活動，去年平均每1 美元投保額，多達28 美仙轉移至影子再保公司，十四倍於2002 年的2 美仙水平！
論文提到，評級機構若把影子體系涉及的風險計算在內，美國保險業的信貸評級，至少應較目前低三個級別，潛在虧損高達157 億美元。本港上市保險機構有沒有從事影子活動，因註冊地點和其他因素不同，論文中的情況未必適用。可是，兩位學者帶出了保險業影子體系的危機，還望識者跟進。
畢老林
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